报告摘要●年度策略《慎思笃行》提出的预期差继续发酵。年度策略我们判断美国即将迎来90年代以来首次的“滞胀+加息”组合，海外“滞胀”将迫使美联储加快紧缩脚步，美国12月CPI再创82年以来新高而鲍威尔印证收紧线索。年初至今A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数为-6%+，在年初收益没有“安全垫”的背景下或触发绝对收益产品的被动减仓，类似21年初“茅指数”调整后引发的“负反馈”。●从历史上典型盈利下行期的“稳增长”来看，市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要节点。分别是明确的定调转向（T0）、初始*策落地（T1）、密集*策验证（T2）。08年7月*治局会议转向、9月降准、11月四万亿；11年10月总理讲话、11月时隔3年降准、12年3月后密集加码；14年3月国常会鲜明定调，4月部署棚改，5月起密集审批基建；18年7月转向“稳杠杆”，8月加快专项债，9月起*策组合拳。●历史上稳增长右侧，市场和行业如何表现？从08年、11年、14年、18年“稳增长”右侧看，T0“定调转向”和T1“*策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，市场短暂上涨后继续震荡下跌；往往需要等待T2“密集验证”，T2后的3-6个月市场区间涨幅转为正。但从超额收益看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点，而在T1、T2*策路径明晰后行业会更加聚拢。例如08年“四万亿”下基建链条最强劲，11年底降准、18年7月稳杠杆后大金融表现最优，12年地方地产*策松动拉动地产，14年棚改及铁路水利等重点工程建设带动周期股。●如何用PEG的思路进行低区-高区行业筛选？目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。此外我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提到本轮赛道股的调整空间接近阶段性尾声，同样用PEG思路筛选PEG占优的新兴产业为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、PET基膜（0.88）等。●短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。A股短期仍有“负反馈”风险，但负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。本轮赛道股的空间或接近尾声，同样可利用“负反馈”调整来筛选布局。用PEG思路高区-低区均衡配置：1.低区“稳增长”（券商/白电/消费建材）；2.双碳宽信用+PEG合意赛道股（新能源整车/动力电池/电机）；3.PPI-CPI剪刀差收敛（农业/食品）●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。报告正文1核心观点速递
（一）我们21.12.6发布年度策略展望《慎思笃行》，判断22年A股将迎来19年“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年，年初市场朝着我们预判的逻辑验证。本周公布的美国12月CPI同比上升至7.0%，为年6月以来新高；欧元区12月CPI同比升至5.0%，继11月之后再创历史新高；1月11日，鲍威尔在连任听证会上提出“高通胀是对实现最大就业的严重威胁”，并预期将在3月结束净资产购买，在今年内完成加息开启缩表。我们在年度策略展望《慎思笃行》提示“海外滞胀将迫使美联储加快紧缩脚步，使美国迎来90年代以来首次的滞胀+加息组合”，由此全球供应链韧性支持中国出口韧性、叠加地产企稳，22年“稳增长”的效果或将低于乐观投资者的预期；22年分子端的回落是确定性的，如果国内“稳增长”和海外滞胀美联储紧缩对分母端的支撑不足，则A股面临压力。
短期市场存在“负反馈”的阶段性风险：年初截止到本周五，A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数是-6%+，按照经验，在年初收益没有“安全垫”的背景下可能触发绝对收益产品的被动减仓，引发“负反馈”。今年年初即下跌、绝对收益产品的收益压力增大，部分谨慎或被动减仓，与去年2月中旬以“茅指数”为代表的热门股调整后触发减仓“负反馈”较为相似。如果出现负反馈的被动下跌则是阶段性见底的契机，预计发生在春节前。我们年初至今建议高区-低区均衡配置，从主动偏股型基金在去年11月与今年1月的净值散点分布来看，持仓较新能源的集中程度略有下降。
（二）近期市场交流普遍